很多人说中国的债务不是特别高，这是指的中央政府债务。但如果将中央政府债务、地方政府债务和企业债务加总计算与GDP占比的话，中国基本上是世界第二，只低于日本，高于欧元区，高于美国，更远高于印度、东南亚等国家或者地区。中国这么高的过剩产能压迫资本回报率出现直线下降。资本回报率的下降的证据非常多，实际上中国现在的资本回报率可以说是过去十几年来的最低点，同时负债率是最高点。相当多企业的资本回报率极低，这些企业没有能力靠自己的经营生存下去，就不得不靠加杠杆加债务来支撑。这种情况下，过大的产能是由过大的债务来予以维系的，而这个状况在今年其实没有更改，预计明年也不会改变。
这样的经济循环往下走，它的一个必然的逻辑就是某一天，经济所遭遇的不仅仅是流动性的危机，而是某一些局部链条破裂、出现清偿性危机的可能性。为什么今年利率仍然在往上走，我觉得从这个角度其实是可以理解的：从需求端而言，大量的企业（包括房地产企业、过剩产能行业里的僵尸企业、地方政府平台公司等）对资金的需求不太受利率的抑制。而从央行的态度而言，他们好像比较坚决地希望能够收紧流动性，号称我们发的钞票太多了，M2已经上百万亿了，要收这个流动性。所以，这两者之间其实是造成一个矛盾的格局，因而造成在投资回报率最低、债务比例最高的情况下，利率仍然在上升。而利率上升必然会削弱相当多企业和金融机构的生存能力。